国信证券-2010年中期投资策略报告-造纸-20100617(PPT)_图文

造纸行业2010年中期投资策略报告

壁垒与改善下的成长
李世新 2010年6月 深圳

主要观点
自去年中期以来纸业固定资产投资增长加快,今年下半年开始新增供 给将加大,会在铜版纸和文化纸上体现最为明显.同时,受经济前景 不明朗影响,各纸种需求正在出现阶段性减弱,供需关系暂时不利. 三季度前加大落后产能淘汰力度预计对低档文化纸形成有利影响.

壁垒及经营改善是带来下半年及之后业绩增长的两个主题性因素.其 中商业模式的领先构建了竞争壁垒,包括美盈森的一体化包装服务模 式和齐心文具集成供应模式;冠豪高新则是经营改善的故事.
纸业的机会主要不在趋势而在估值上,即低估的机会. 建议重点关注:美盈森,齐心文具,冠豪高新.

目 录
重点关注品种 纸业供需不利

重点关注品种

1-1 美盈森(推荐)——理由
公司属于包装服务业而非制造业 ;

一体化模式构建的服务壁垒决定了高盈利能 力;
三基地扩张至少保障近三年盈利高增长 .

1-1 美盈森——服务业而非制造业
毛利率
包装业瓦楞纸箱业务同业比较
30% 29.0%

美盈森三类产品
45%

轻型包装产品 重型包装产品
40% 42.0%

25%

第三方采购产品 综合

20%

20.2% 19.1%

35% 31.8% 30% 29.9% 29.0%

15%

14.0%

10%

山鹰纸业 景兴纸业 合兴包装 华侨城(亚洲) 美盈森
2005 2006 2007 2008

8.6%

5%

25%

0% 2009

20% 2005 2006 2007 2008 2009

资料来源:各公司公开信息

资料来源:公司公开信息

1-1 美盈森——服务业而非制造业
ROE
45%

合兴包装
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 15.43%

华侨城(亚洲) 美盈森

8.8% 3.87%

资料来源:各公司公开信息

1-1 美盈森——服务业而非制造业
固定资产回报率
200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009

168%

23% 7%
晨鸣纸业

2%
山鹰纸业 合兴包装 美盈森

资料来源:各公司公开信息

1-1 美盈森——高盈利能力可持续
包装一体化

资料来源:公司招股书

1-1 美盈森——高盈利能力可持续
第三方采购

资料来源:公司招股书

1-1 美盈森——高盈利能力可持续
壁垒一:设计能力

近两百人的技术研发队伍,聚集的包装专家包括 蔡少龄,陈利科,冯达昌和王海鹏等;
国家级高新技术企业,拥有21 项国家专利,40 多项专利正在审核之中 ; 参与起草11 项行业国家标准,另正在参与9 项 国家标准的制定和修订 .

1-1 美盈森——高盈利能力可持续
壁垒二:供货及时性
80

合兴包装 华侨城(亚洲)
70

存货周转率(天)
71

美盈森

60 57

50

40

39

30 2005 2006 2007 2008 2009

资料来源:各公司公开信息

1-1 美盈森——高盈利能力可持续
壁垒三:全球环保标准
表 1:世界环保趋势对包装供应商的影响
公约
巴塞尔公约(Basel Convention ) 蒙特利尔议定书( Montreal) 生 物 多 样 化 公 约 ( Convention on Biological Diversity ) 气候变化纲要公约( FCCC) 资料来源:国信证券经济研究所

影响
有效管制有害物质的国际运输途径 管制破坏臭氧层的物质 确保各国采取有效行动遏制对物种,生物自然生长环境及生 态体系的破坏 管制温室效应的物质排放量

表 1:世界主要地区及公司所规定的有害物资限值
(单位:PPM)
EU's RoHS APPLE DELL HP IBM Microsoft Motorola Nokia 资料来源:国信证券经济研究所


100 100 75 100 75 75 100 100


1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000


1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 50 0 1,000

六价铬
1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0 1,000

PBB/PBDE
1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0 1,000

1-1 美盈森——三基地扩大服务能力5倍
市场容量
电子通讯行业包装业务市场容量测算
年份 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 成本(亿元) 4372.86 5972.4 7413.04 9265.12 13620.68 19117.08 23880.62 29411.12 34219.08 37907.23 36816.84 增长率 n.a. 36.60% 24.10% 25.00% 47.00% 40.40% 24.90% 23.20% 16.30% 10.80% -2.90% 包装市场(亿元) 43.73 59.72 74.13 92.65 136.21 191.17 238.81 294.11 342.19 379.07 368.17 美盈森该行业收入(亿元) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1.84 3.59 4.57 4.98 增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 94.50% 27.40% 9.00% 美盈森市场份额 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0.60% 1.00% 1.20% 1.40%

资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所

1-1 美盈森——三基地扩大服务能力5倍
华南基地(深圳,东莞)
美盈森深圳东莞基地基于鸿海集团销售额的包装业务量测算
项目 鸿海销售额(亿美元) 增长率 鸿海销售成本(亿元) 鸿海包装需求(亿元) 美盈森对鸿海销售额(亿元) 美盈森占鸿海包装需求 美盈森深圳东莞销售额(亿元) 2006 283.5 74.60% 2036 20.4 0.91 4.50% 2.5 2007 406.0 43.20% 2785 27.9 2.11 7.60% 4.9 2008 518.3 27.70% 3292 32.9 2.67 8.10% 6.3 2009 618.6 19.40% 3823 38.2 2.51 6.60% 7.0 2010E 730.0 18.00% 4512 45.1 2.71 6.00% 9.0 2011E 861.3 18.00% 5324 53.2 3.73 7.00% 12.4 2012E 1016.4 18.00% 6282 62.8 5.03 8.00% 16.8

资料来源:各公司定期报告,国信证券经济研究所测算

1-1 美盈森——三基地扩大服务能力5倍
西南基地(重庆)
9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000

笔记本包装业务量
25

笔记本产量(万台)

包装需求(亿元)

20.0
20

C

1% =5 R AG
8.7 5.7

13.2

15

10

3.8 2.5

5

1000 0 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 0

1-1 美盈森——三基地扩大服务能力5倍
华东基地(吴江)
吴江经济开发区电子通讯行业包装业务市场容量测算
年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 第二产业增加值(亿元) 112.55 132.73 171.16 213.2 254.9 321.43 393.53 469.21 519.39 620.63 741.61 886.17 增长率 14.20% 17.90% 29.00% 24.60% 19.60% 26.10% 22.40% 19.20% 10.70% 19.50% 19.50% 19.50% 电子通讯业收入(亿元) 84.4 99.5 128.4 159.9 191.2 241.1 295.1 351.9 389.5 465.5 556.2 664.6 电子通讯业成本(亿元) 76 89.6 115.5 143.9 172.1 217 265.6 316.7 350.6 418.9 500.6 598.2 包装市场容量(亿元) 0.8 0.9 1.2 1.4 1.7 2.2 2.7 3.2 3.5 4.2 5.0 6.0

资料来源:吴江市官网,国信证券经济研究所测算

1-1 美盈森——盈利预测

[Table_Profit] 盈利预测和财务指标
2008 营业收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) EBIT Margin 净资产收益率(ROE) 市盈率(PE) EV/EBITDA 市净率(PB) 634 39.4% 102 43.8% 0.76 19.5% 36.8% 39.5 38.2 14.54 2009 702 10.7% 133 30.1% 0.74 22.2% 8.8% 40.6 32.5 3.57 2010E 941 34.1% 188 41.7% 1.05 21.8% 11.5% 28.7 26.0 3.29 2011E 1,753 86.3% 304 61.6% 1.70 20.0% 16.4% 17.7 15.8 2.91 2012E 2,560 46.0% 398 31.0% 2.22 18.2% 18.7% 13.5 12.2 2.53

1-2 冠豪高新(推荐)——理由
中国纸业投资公司入主全面激活该公司 ;

短期盈利验证,中长期业务规划显示公司持 续成长可能 ;
央企林浆纸整合平台预示规模与效益同向扩 大.

1-2 冠豪高新——战略目标

发挥公司在国内特种纸生产制造领域领军 者作用,实施开拓增长型战略,从主营业务 切入,优化资源配置,开展资本运营,实现 资产保值增值,提升公司在特种纸领域的控 制力,贡献力和影响力,打造世界领先的特 种纸制造与销售企业,5年内,产能达到50 万吨,实现无碳纸,热敏纸产,销量世界第 一,不干胶全国前三,防伪税收发票纸,彩 票纸全国占绝对优势.

1-2 冠豪高新——无碳复写纸

全球产量分布
其他 8.0%

中国产量增长
35 25%

产量(万吨)
日本 14.3% 欧洲 30.1%

年增长
20%

30 25 20 15 10 5% 5 15%

10%

中国 20.1%

北美 27.5%

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008

0%

资料来源:中国造纸协会

1-2 冠豪高新——热敏纸

中国产量分布
江河 20.7%

中国需求增长
9 8 7 6 80%

消费量(万吨)

年增长
70% 60% 50%

其他 43.1%

5 40% 4
冠豪 19.0%

30% 3 2 1 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008

金华盛 17.2%

0

资料来源:中国造纸协会

1-2 冠豪高新——彩票市场

福利彩票(CAGR=25%)
800 90%
600

体育彩票(CAGR=32%)
140%

销售额(亿元)
700 600

增长率

80%
500

销售额(亿元)

增长率

120% 100%

70% 60% 500 400 300 200 10% 100 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0% -10%
0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 100

400

80% 60%

50% 40% 30%
200 20% 0% -20% -40% 300 40%

20%

资料来源:国家民政部,国家体育总局

1-2 冠豪高新——盈利预测

[Table_Profit] 盈利预测和财务指标
2008 营业收入(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) EBIT Margin 净资产收益率(ROE) 市盈率(PE) EV/EBITDA 市净率(PB) 637 4.1% -22 -0.14 -5.78% -96.93 5.61 2009 608 -4.6% 10 144.66% 0.05 5.7% 1.51% 298.44 50.6 4.51 2010E 950 56.2% 80 690.9% 0.28 10.4% 11.0% 37.7 21.6 4.16 2011E 1,625 71.1% 131 64.9% 0.46 10.1% 16.1% 22.9 14.7 3.69 2012E 2,175 33.9% 183 39.2% 0.64 10.5% 19.4% 16.4 11.7 3.19

1-3 齐心文具
集成模式预示轻资产,高盈利能力和高增长 ;

降低产业链交易费用令公司成长与行业无关 ;
短期业绩对模式的验证为阶段性市场关注重 点.

纸业供需不利

1,000

1,200

1,400

200

400

600

800

0

2006/02 2006/04 2006/06 2006/08 2006/10 2006/12 2007/03 2007/05 2007/07 2007/09 2007/11 2008/02 2008/04 2008/06 2008/08 2008/10 2008/12 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/02 2010/04
0% 5% -5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -15% -10%

2-1 供给——固定资产投资增长

资料来源:国家统计局
固定资产投资(亿元,左轴) 同比增长

2-2 需求——增速低于GDP

2009年消费量(万吨) 铜版纸 新闻纸 白板纸 箱板纸 瓦楞纸 纸与纸板 399 461 1,160 1,809 1,758 8,569

增长率 -0.5% 8.0% 2.6% 12.7% 13.3% 8.0%

2010年预期需求量(万吨) 413 473 1,257 1,972 1,953 9,266

增长率 3.5% 2.6% 8.4% 9.0% 11.1% 8.1%

资料来源:中国造纸协会,国家统计局,国信证券经济研究所预测

2-3 供需关系——铜版纸
700 Capacity (L) 600 Production (L) Operating rate (R) 500 85%

99.0% 97.6% 92.7%

100% 95% 90%

10,000 tonnes

400

80% 75% 70%

300

76.3%

200 65% 100 60% 55% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

0

资料来源:中国造纸协会,国家统计局,国信证券经济研究所预测

2-3 供需关系——新闻纸
600 Capacity (L) Production (L) 500 Operating rate (R)

98.5%

100%

96.3%
95%

93.3%

90% 85%

10,000 tonnes

400

84.7%
300 80% 75% 200 70% 100 65% 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 60%

资料来源:中国造纸协会,国家统计局,国信证券经济研究所预测

2-3 供需关系——涂布白板纸
1,600 Capacity (L) 1,400 Production (L) Operating rate (R) 1,200 96%

94.0% 93.1% 92.5%
92% 94%

1,000

10,000 tonnes

800

90%

600 88% 400 86% 200

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

84%

资料来源:中国造纸协会,国家统计局,国信证券经济研究所预测

2-3 供需关系——综合
100%

95%

90%

85%

80% 75%

铜版纸
70%

新闻纸 涂布白纸板

65%

综合

60% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

资料来源:中国造纸协会,国家统计局,国信证券经济研究所预测

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

21%

2-4 毛利率跟踪——行业

资料来源:国家统计局
2000/02 2000/05 2000/08 2000/11 2001/03 2001/06 2001/09 2001/12 2002/04 2002/07 2002/10 2003/02 2003/05 2003/08 2003/11 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/04 2005/07 2005/10 2006/02 2006/05 2006/08 2006/11 2007/05 2008/02 2008/11 2009/08

2-4 毛利率跟踪——铜版纸
化工 折旧 动力 其他 纤维

成本结构

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6,500

纸价与成本

6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000

成本(元/吨) 纸价(元/吨,不含税)

1,600

25%

毛利与毛利率

毛利(元/吨)
1,400

毛利率

20% 1,200

1,000

15%

800 10%

600

400 5% 200

0

0%

0901

0902

0903

0904

0905

0906

0907

0908

0909

0910

0911

0912

1001

1002

1003

1004

1005

2-4 毛利率跟踪——双胶纸
化工 折旧 动力 其他 纤维

成本结构

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

纸价与成本

7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000

成本(元/吨) 纸价(元/吨,不含税)

毛利与毛利率

2,000

35%

毛利(元/吨) 毛利率
1,500 30% 25% 20% 15% 500 10% 5% 0 0% -5% -10% -1,000 -15%

1,000

-500

0901

0902

0903

0904

0905

0906

0907

0908

0909

0910

0911

0912

1001

1002

1003

1004

1005

2-4 毛利率跟踪——白卡纸
化工 折旧 动力 其他 纤维

成本结构

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

纸价与成本

7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000

成本(元/吨) 纸价(元/吨,不含税)

毛利与毛利率

1,600

35%

毛利(元/吨)
1,400

毛利率

30%

1,200 1,000

25%

20% 800 15% 600 10% 400 200 5%

0

0%

0901

0902

0903

0904

0905

0906

0907

0908

0909

0910

0911

0912

1001

1002

1003

1004

1005

2-4 毛利率跟踪——新闻纸
化工 折旧 动力 其他 纤维

成本结构

100% 80% 60% 40% 20% 0%

纸价与成本

4,000

成本(元/吨)
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500

纸价(元/吨,不含税)

毛利与毛利率

900

30%

毛利(元/吨)
800

毛利率
25%

700 600 500 15% 400 300 200 5% 100 0 0% 10% 20%

0907

0908

0909

0910

0911

0912

1001

1002

1003

1004

1005

2-4 毛利率跟踪——箱版纸
化工
100%

折旧

动力

其他

纤维

成本结构

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

纸价与成本

4,000

成本(元/吨)
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500

纸价(元/吨,不含税)

毛利与毛利率

600

25%

毛利(元/吨)
500

毛利率
20%

400 15% 300 10% 200 5% 100 0%

0

-100

-5%

0901

0902

0903

0904

0905

0906

0907

0908

0909

0910

0911

0912

1001

1002

1003

1004

1005

2-5 估值——纸业
10 9 8 7 6 5 4 3 0.50 2 1 0 2006- 2006- 2006- 2006- 2006- 2007- 2007- 2007- 2007- 2008- 2008- 2008- 2008- 2009- 2009- 2009- 2009- 201001-04 04-07 07-07 09-29 12-29 04-04 07-04 09-26 12-26 03-28 06-26 09-19 12-19 03-24 06-22 09-14 12-15 03-17 0.45 0.40 0.65 0.60 0.55 0.80

P/B(X)

全部A股 造纸行业 系数
0.75 0.70

资料来源:WIND,国信证券经济研究所


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