光大证券-2010年银行业中期投资策略(PPT)短期偏防御,估值回补可期-100600_图文

短期偏防御,估值回补可期
— 2010年银行业中期投资策略

沈 维 (执业证书编号:S0930210010239) 冯钦远 (执业证书编号:S0930210030002) 2010年6月

主要观点
? 宏观及行业政策不确定环境下,银行业经营新特点:非信贷化资产配臵倾向及
信贷资产的结构调整;规模管控下更关注“价”的提升;存款竞争加剧。

? 考虑地产和融资平台贷款风险提前暴露带来的信用成本上升,保守测算2010年
行业盈利增长15%。资产质量风险短期压制板块估值,而股票供给加大及杠杆 率降低致使行业长期估值中枢下移。

? 低估值是最显著的正面因素。由于诸多负面因素已持续被市场预期并反映,维
持行业“增持”评级,估值回补促发因素仍可期待:融资平台贷款清理结果好 于预期;行业政策风险低于预期;股市资金面趋好。

? 短期大银行更具防御性,超跌的优质中型银行可择机在底部吸纳。基于息差弹
性、成本优势、拨备缓冲等指标,我们推荐:大银行中的工行、建行及中型银 行中的招行、浦发、民生、兴业、深发展。

1

紧缩政策还要走多远?

P3

?
10 20 30 40 50 60 0
Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05

-10

1.1 货币政策:回归常态

M1同比 M2同比 M1/M2 贷款同比 外汇占款同比
May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10

货币信贷增长向常态回归:市场普遍认为,10年由08年末开始的“宽货币、宽信贷”转入“宽货币、 紧信贷”格局,下半年或转至“紧货币、紧信贷”。

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货币市场利率及贷款利率变动趋势
5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0

Nov-06

Nov-07

Nov-08

Nov-09

Jul-07

Jul-08

Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jul-09

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Jan-10

May-07

May-08

May-09

Sep-07

Sep-08

Sep-09

Mar-10

超额准备金率

SHIBOR

同业拆借利率

质押式债券回购利率

? 银行间市场资金面充裕, 货币市场利率回升缓慢; ? 贷款实际执行利率持续 回升,票据融资利率提 升显著;

6.60 6.00 5.40 4.80 4.20 3.60 3.00 2.40 1.80 1.20 Dec-08 Mar-09 Jun-09 一般贷款 Sep-09 Dec-09 Mar-10 贷款加权平均利率 票据融资 个人住房贷款

P5

1.2 行业政策:监管从严
监管措施 内容 影响
存款派生减少、公司存款面临下滑 部分制造业、调整产业、出口导向行业信贷 成本或上升 杠杆降低、回报降低;促进结构调整 部分中小银行面临存款竞争压力 按揭贷和房开贷规模下降、溢价能力提升 信用成本率上升

“三个办法一个指引” 受托支付、实贷实付 结构调整中部分行业 信贷从严 更严格的资本监管 严格拨备要求和贷存 比限制 调整地产类贷款政策 清理地方融资平台

“两高一剩”行业信贷退出
资本充足水平提高:11.5%和10% 150%和75%的拨备和贷存比要求 相关贷款放贷标准趋严、利率上浮 融资平台贷款风险提前暴露和消化

? ? ?

部分行业授信的限制,尤其对房地产行业的严厉调控可能对产业链相关行业带来负面影响,一定程度 抑制贷款需求,贷款溢价能力的提升过程将相对缓慢; 部分调整行业、地产相关贷款及融资平台贷款面临信用成本上升压力; 核心资本要求提高,降低行业杠杆率并拉低净资产回报水平,带来估值中枢的下移。

P6

调控措施的力度、时机、工具选择次序
100000 80000 60000 40000 20000 0

200% 150% 100% 50%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

0% -50%

-40000 -60000 新增信贷 公开市场净投放 外汇占款

-100%

新增信贷

公开市场净投放

外汇占款

时间
2009年7月 2009年9月 2009年10月 2009年12月 2010年1月 2010年1-2月 2010年春节后 2010年2季度
?

调控措施
央行开始公开市场微调:央票利率上升、重启一年期央票发行; 银监会要求加强资本充足率、提高拨备覆盖率; 发布“三办法一指引”试行条例,防贷款滥用; 房地产政策收紧:二套房税率、土地市场政策; 央票发行利率上行; 上调存款准备金率; 公开市场回笼力度加大:春节后至4月18日,净回笼9200亿元; 最大限度运用数量型工具:上调准备金率+公开市场操作+窗口指导;

2010年3/4季度 价格型调控工具(利率/汇率)启动。 P7

2010E

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

-20000

1.3 商业银行:非信贷化倾向与结构调整
25,000 20,000 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

15,000
10,000 5,000

0

Apr-06

Oct-06

Oct-07

Oct-08

Apr-09

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09

存差

存差同比增速

? ?

银行的资产配臵倾向:08年银行表现出明显的非贷款化的倾向;而09年则表现出强烈的贷款化倾向。 10年初,宽货币、紧信贷格局下存差增速上行,且行政管制因素导致银行行为体现出一定的非信贷化。 经济结构调整、地产和融资平台贷款调控:信贷资产的行业结构调整。

Jan-10

Apr-10

Apr-07

Apr-08

Oct-09

Jul-07

Jul-08

Jul-09

Jul-06

P8

1.3 商业银行:加息敏感性分析
? 加息对利差影响取决于: – 加息方式:基准存贷利差变动幅度、活期存款利率是否调整 – 资产负债结构:活期存款占比、生息资产结构 – 同业利率和债券利率变动 – 资产负债重定价期限 ? 加息方式:对称加息(活期利率不变)或不对称加息(定期利率升幅高于贷款、活期 利率不变)概率偏高,历史上使用亦最为频繁。 ? 一般性结论:对称加息(活期利率不变)的业绩影响偏正面;不对称加息(定期利率 升幅高于贷款、活期利率不变)业绩影响略偏负面;活期利率对称性上调影响负面。 仅考虑存贷业务影响,经测算: – 对称加息(+27bp):行业10、11年利润小幅提升0.41、1.64个百分点; – 不对称加息(定期存款+27bp、贷款+18bp):行业10、11年利润小幅下降0.27、 1.07个百分点。 ? 相对受益的银行: – 招行、民生、宁波、华夏

P9

1.3 商业银行:加息敏感性分析
贷款占生息资产比 × 对应利率升幅 × 1 ? 营业税率 ? 加息敏感性 = 1 × (1 ? 活期存款占比) × 对应利率升幅 × (1 ? 所得税率) 贷存比 1 净利润率 × 净息差 × 利息净收入占比

10EPS变化(%) 11EPS变化(%) 贷款 27bp 贷款 18bp 贷款 27bp 贷款 27bp 贷款 18bp 贷款 27bp 定存 27bp 定存 27bp 定存 27bp 定存 27bp 定存 27bp 定存 27bp 活存 9bp 活存 9bp 0.16% -0.41% -0.92% 0.63% -1.66% -1.52% 0.33% -0.25% -0.84% 1.31% -1.02% -1.02% 0.44% -0.27% -0.55% 1.75% -1.07% -0.23% 0.67% -0.12% -0.39% 2.69% -0.50% 0.57% 0.93% 0.09% -0.35% 3.71% 0.36% 1.16% 0.67% -0.28% -0.54% 2.69% -1.14% 0.28% 1.00% 0.01% -0.25% 3.99% 0.03% 1.50% 0.66% 0.01% -0.22% 2.65% 0.04% 0.88% 0.82% -0.15% -0.46% 3.29% -0.58% 0.73% 0.24% -0.74% -0.60% 0.95% -2.96% -0.72% 0.80% -0.77% -1.22% 3.21% -3.08% -0.83% 0.45% -0.18% -0.80% 1.80% -0.73% -0.71% 0.22% -0.29% -0.61% 0.87% -1.17% -0.77% 0.81% 0.13% -0.30% 3.23% 0.54% 1.01% 0.41% -0.27% -0.69% 1.64% -1.07% -0.56%

工行 建行 中行 交行 招行 浦发 民生 兴业 中信 深发展 华夏 北京 南京 宁波 平均

P10

2

资产质量与再融资 压力几何?

P11

2.1 地产调控:银行与地产关联度高
? 开发商资金链依赖银行信贷 – 国内贷款与个人按揭占地产开发商资金 来源的35%; – 定金及预收占24%,其中相当部分亦来 自银行信贷; – 国际上银行信贷一般占开发商资金40% 左右。 ? 房地产贷款占银行信贷19%左右 – 09年下半年起占比显著上升; – 10年差别信贷等政策影响下增速将放缓。
地产类贷款占比 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10
房地产开发企业资金来源 100% 80% 60% 40% 20% 0%

Mar-09

Apr-09

May-09

Jun-09

Jul-09

Aug-09

Sep-09

Oct-09

Nov-09

Dec-09

Jan-10

Feb-10

Mar-10

国内贷款 自筹资金

个人按揭 利用外资

定金及预付款 其他

房开贷

住房贷款

P12

Apr-10

2.1 地产调控:银行与地产关联度高
地产贷款   2008 2009   8.45% 8.29% 工行 8.68% 7.44% 建行 8.24% 7.47% 中行 6.67% 7.03% 交行 5.67% 6.07% 招商 9.17% 8.71% 浦发 13.70% 11.80% 民生 11.81% 9.39% 兴业 5.75% 3.50% 中信 6.47% 深发展 5.60% 6.50% 7.80% 华夏 11.60% 13.61% 北京 8.47% 9.54% 南京 5.75% 8.94% 宁波 贷款占比 个人按揭 2008 2009 13.10% 15.30% 15.90% 17.69% 19.26% 18.49% 11.44% 12.23% 17.81% 23.36% 13.61% 14.96% 13.28% 11.28% 22.46% 21.25% 10.70% 10.71% 15.66% 16.52% 6.75% 6.46% 7.29% 7.80% 7.76% 8.07% 19.29% 17.09% 抵押贷款 2008 2009 36.90% 38.30% 43.50% 42.80% 33.89% 32.51% 31.49% 31.04% 31.59% 37.48% 35.56% 38.07% 33.53% 34.73% 42.84% 43.77% 29.08% 31.47% 39.36% 43.62% 36.99% 38.28% 17.57% 20.99% 32.06% 29.79% 51.94% 47.06%

? 与地产关联度高的银行: – 房开贷:北京、民生、南京、兴业; – 个人按揭:招商、兴业、中行、建行; – 抵押贷款:宁波、兴业、深发展、建行。

P13

2.1 地产调控:对个人按揭的影响
? 09年以来新增按揭贷款占37.1% – 09年以前、09年、10年新增按揭贷 款分别占62.9%、27.3%、9.8%; – 09年以前存量贷款由于房价基数低 (08年除外,但当年最低首付比例 为40%)、贷款人已支付部分月供, 安全性较高。
120 115
110

105 100
95

90
Jul-05 Nov-05 Jul-06 Nov-06 Jul-07 Nov-07 Jul-08 Nov-08 Jul-09 Nov-09 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09
Mar-10

? 近一年房价涨幅提供了一定安全边际 – 估计09年房价上涨30%; – 估计10年以来房价已上涨10%。

住宅价格同比

? 绝大多数新增贷款首付成数在两成以上 – 定金及预付款占商品房销售额34%以上; – 首付成数在两成以下的情况多发生在投机性较强的一线城市,房价涨幅远超平均 值。 ? 若房价下跌30%以内,信用成本升幅在可控范围内 – 09年按揭贷款不良率处于低位; – 保守估计,若房价下降30%,按揭不良率上升0.92个百分点,上市公司净利润下 降2.05%。
P14

2.1 地产调控:对个人按揭的影响
    工行 建行 中行 招商 浦发 兴业 中信 深发展 地产贷款 2008 2009 2.21% 1.50% 4.67% 2.60% 3.80% 1.48% 2.53% 1.32% 0.62% 0.29% 0.43% 0.42% 1.53% 2.41% 5.41% 1.48% 不良率 个人贷款 2008 2009 1.16% 0.83% 1.08% 0.66% 1.32% 0.89% 0.62% 0.44% 0.53% 0.52% 0.26% 0.23% 0.72% 0.75% 0.12% 0.40% 个人按揭 2008 2009 0.82% 0.99% 0.27% 0.15% 0.24% 0.07% 0.42% 0.63% 0.14% 0.14% 0.16% 0.34%

09年以前 09年一季 09年二季 09年三季 09年四季 10年一季 按揭贷款 全部贷款

按揭贷款 占信贷总 定金及预售款占 期限分布 额的比重 商品房销售额比 62.91% 7.87% 38.58% 2.63% 0.33% 40.11% 6.95% 0.87% 34.71% 9.20% 1.15% 38.45% 8.49% 1.06% 34.29% 9.82% 1.23% 47.00%

情景假设:房价下降30% 期末房价 平均房价 安全边际 关注贷款 不良贷款 信用成本 上市公司 低于现价 占比提高 占比提高 率提高 利润下降 100.00% 30.84% 50.84% 0.46% 0.20% 101.50% 30.32% 50.32% 0.46% 0.20% 111.14% 26.47% 46.47% 1.15% 0.50% 120.59% 19.86% 39.86% 2.30% 1.00% 131.44% 12.84% 32.84% 4.60% 2.00% 144.59% 4.55% 24.55% 11.50% 5.00% 2.11% 0.92% 0.26% 0.11% 0.06% -2.05%

P15

2.1 地产调控:对房开贷的影响
? 根据光大地产行业研究,若10年销售额下滑 超过35%,在不考虑融资的情况下,房地产企 业年末短期负债偿付能力有所恶化,将面临 一定的资金压力。 ? 若房价下跌30%,估计房开贷不良率上升1.5%, 上市公司净利润下降1.79%。信用成本升幅有 限。
100 80
60

40 20
0
Mar-07 Mar-08 Mar-09 Sep-07 Dec-07 Sep-08 Dec-08 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-07 Jun-08 Jun-09

-20 -40

商品房销售额同比增速(%)

60

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Sep-07

Dec-07

Sep-08

Dec-08

Sep-09

2006

2007 2008 地产企业股权融资(百万)

2009

地产企业贷款同比增速(%)

Dec-09

P16

Mar-10

Jun-07

Jun-08

Jun-09

80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0

50 40 30 20 10 0

2.1 地产调控:对房开贷的影响
合计金额(亿元) 1633.30 09年末现金 2010Q1销售额 840.67 2010Q1营业税 46.66 2010Q1预缴增值税 8.41 2159.40 2010年资本支出 计划新开工面积的资金投入 987.41 2009年新增土地储备土地款 1862.97 2010年Q1新增土地储备土地款 481.02 假设未支付土地款 1172.00 未考虑后3季度销售额的现金剩余 267.91 短期负债 2010去短期借款 476.23 2010Q1应付账款 505.62 2010Q1一年内到期的长期负债 417.95 1399.80 2010年末必要现金 后3季度必要销售额 1211.23 2051.90 预测2010年全年必要销售额 09年销售额 3157.23 -35% 10年销售额可容忍降幅 覆盖样本:51家A股房地产公司(市值排名在1-100以内)

房开贷 全部贷款

情景假设:房价下降30% 占信贷总 关注贷款 不良贷款 信用成本 上市公司 额比重 占比提高 占比提高 率提高 利润下降 6.68% 3.45% 1.50% 0.05% -1.79% 100.00% 0.23% 0.10%

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2.2 地方融资平台贷款
? 地方融资平台贷款占信贷总额17%左右 – 09年末余额为7.4万亿元; – 其中09年新增3.8万亿元,占51.5%。
? 融资平台贷款新规出台,相关清理在即 – 6月末前: 寻求抵押、担保,进行整改和保全; – 9月末前: 准确分类、提足拨备; – 12月末前:完成坏账核销,做到帐消、案存、权在。 ? 预计清理结果好于市场预期 – 新规旨在防患于未然,提升银行风险抵御能力; – 大部分平台贷款有对应项目、自偿性现金流或纳入财政预算; – 保守估计,13.5%的平台贷款被划入关注类及不良贷款,上市公司净利润下降3.59%。
融资平台贷款 全部贷款 平台贷款 关注贷款 不良贷款 关注贷款 不良贷款 信用成本 上市公司 所占比重 占比提高 占比提高 占比提高 占比提高 率提高 利润下降 17.33% 2.88% 0.50% 0.50% 0.09% 0.03% -0.90% 17.33% 5.75% 1.00% 1.00% 0.17% 0.05% -1.80% 17.33% 11.50% 2.00% 1.99% 0.35% 0.10% -3.59% 17.33% 23.00% 4.00% 3.99% 0.69% 0.21% -7.18% 17.33% 34.50% 6.00% 5.98% 1.04% 0.31% -10.78%

情景一 情景二 情景三 情景四 情景五

P18

2.3 再融资:保证未来三年发展
? 本轮再融资总额4500亿元左右: – A股1567亿元、H股2274亿元、可转债650亿元; – H股、可转债及大股东出资减轻了对A股流通市场资金需求。 ? 再融资完成后,绝大多数银行未来三年无再融资需求。 ? 再融资对EPS摊薄效应在4% -27%之间,大行、招行、宁波摊薄程度相对低。
A股 工行 建行 中行 交行 招行 浦发 民生 兴业 中信 深发展 华夏 北京 南京 宁波 总计 29 222 178 548   180   107 208   50 45 1567 融资金额 H股 可转债 450 250 721 600 400 198 40 265 进展情况 A股 H股 可转债 方案未定 未完成 未完成 未完成 方案未定 未完成 未完成 未完成 已完成 已完成 部分未完成 已完成 未完成 未完成 未完成 方案未定 未完成 2274 650 摊薄前 0.49 0.60 0.40 0.77 1.26 2.15 0.61 3.48 0.48 2.14 0.99 1.32 1.24 0.86 EPS摊薄 摊薄后 摊薄程度 0.47 -4.74% 0.56 -6.54% 0.38 -5.65% 0.67 -13.04% 1.12 -11.39% 1.72 -20.00% 2.90 1.80 0.72 0.99 0.75 -16.67% -15.85% -27.14% -20.00% -13.31% 摊薄前 20.03% 22.77% 16.52% 19.53% 21.51% 23.41% 13.58% 22.67% 16.46% 18.41% 14.12% 19.47% 16.69% 19.37% ROE摊薄 摊薄后 摊薄程度 18.98% -5.26% 20.29% -10.89% 15.02% -9.09% 16.03% -17.91% 18.01% -16.28% 15.71% -32.90% 18.36% 14.21% 8.79% 12.22% 13.80% -18.99% -22.83% -37.74% -26.77% -28.77%

P19

3

盈利预测面临怎样的 动态调整?

P20

2010年盈利驱动因素动态变化
资产规模保持 适度增长
? 2010年新增贷款目标7.5万亿

净息差继续回升

? 假设2010年净息差回升12BP

中间业务收入
稳定增长

? 预计手续费及佣金收入增长30%

资产质量现实压力

? 不良率上升、信用成本率上调;
? 高拨备覆盖率提供缓冲

3.1 规模:全年新增7.5万亿,季度分布相对均衡
? 全年增速 – 政策目标为同比增长19%,高于历 年平均增速(16%); – 实际增速取决于内外部经济情况; – 存在一定的上行风险。 ? 季度分布 – 贷款波动大于一般性贷款; – 09年票据融资波动尤甚; – 目前票据融资占比(4.2%)处于历 史最低水平,未来将较为平稳。
信贷季度分布 Q1 Q2 31.4% 30.5% 39.5% 29.0% 39.2% 30.8% 27.1% 22.7% 47.8% 29.1% 37.0% 28.4%
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2010E 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009
1996 2003 2007

M2增速

信贷增速

2005 2006 2007 2008 2009 平均

Q3 21.4% 18.2% 22.5% 21.0% 13.4% 19.3%

Q4 16.6% 13.4% 7.5% 29.2% 9.8% 15.3%

2005 2006 2007 2008 2009 平均

一般性贷款季度分布 Q1 Q2 Q3 33.7% 30.5% 19.0% 30.7% 28.9% 25.5% 32.9% 28.9% 24.3% 33.1% 24.2% 20.5% 34.0% 28.1% 23.1% 32.9% 28.1% 22.5%

Q4 16.9% 14.9% 13.9% 22.2% 14.8% 16.5%

10

0

2

4

6

8

-4
CPI 同业拆借 债券质押式回购 1年期国债

-2

? 通胀水平攀升 – 宏观预测二季度末CPI达4%-5%; – 市场化利率随通胀预期上行。 ? 加息预期增强 – 下半年央行或启动价格调控工具; – 06年8月加息/08年10月降息前,市场化利 率提前2-3个月触底/触顶。 ? 资金面继续收紧 – 10年以来可用于债券/同业市场资金同比增 速处于低位; – 偏紧的资金面最终将传导到价格层面。
Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10

4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

3.2 息差:市场化利率平稳,上行压力犹存

同业拆借 债券质押式回购 1年期国债

1年期存款 同业拆借 债券质押式回购 1年期国债

Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10

(可贷存款-贷款)同比

P23

70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10

3.2 息差:短存长贷愈演愈烈,流动性风险凸现
65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30%
Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10

12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30%



Jan-07

Apr-07

Jul-07

Oct-07

Jan-08

Apr-08

Jul-08

Oct-08

Jan-09

Apr-09

Jul-09

Oct-09

企业存款中活期占比 存款中活期占比

储蓄存款中活期占比

短期贷款

中长期贷款

票据融资(右轴)

55% 50% 45% 40% 35% 30%

? 短存长贷愈演愈烈
– – – –
Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10

票据融资和短期贷款被压缩; 中长期贷款占比为06年以来最高水平; 存款活化明显,货币流通速度加快; 储蓄存款占比处于历史低位。

? 利好息差,但流动性风险值得关注
– 加息后(活期利率不变)息差进一步受益; – 流动性下降带来监管风险,或迫使银行以 高成本争取定期存款。

储蓄存款占比

Jan-10

P24

3.2 息差:信用风险溢价修复
? 贷款议价能力修复 – 议价能力随贷款需求攀升和流 动性收紧而提高; – 09年下半年起企业债风险溢价 开始回升,但10年3月降幅较 大。 ? 贷款向中高风险客户转移 – 平台贷款、住房按揭贷款受政 策压制; – 中小企业、外贸、制造业贷款 占比将提升。
25 20 15 10 5 0
Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08
Nov-09

70 60 50 40 30 20 10 0
Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Jul-09 Mar-10
50 45 40 35 30

Mar-05

M2-GDP
3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0

上浮利率贷款占比

Mar-09

May-09

Sep-08

Nov-08

Sep-09

企业债风险溢价(7年期A+级与AAA级间) 上浮利率贷款占比

Nov-09

Mar-10

Jan-09

Jan-10

Jul-09

P25

10

12

14

16

18

6

8

准备金率(大型机构) 准备金率(中小型机构)
8 7 6 5 4 3 2 1 0

? 准备金率继续上调空间小 – 目前水平仅低于08年9月0.5%; – 准备金率每提升1%可回收流动性6000亿左 右。 ? 对银行信贷影响有限 – 可将部分同业、债券资产套现; – 将引起银行间市场资金面趋紧。 ? 财务影响小幅偏正面 – 法定准备金利率高于超额准备金90bp,高 于银行间市场利率20-30bp; – 市场化利率上行后财务影响可能转为负面, 但十分有限。
Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10
0.5
Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Mar-04 Jul-04 Nov-04 Mar-05 Jul-05 Nov-05 Mar-06 Jul-06

3.2 息差:准备金率上调财务影响中性

法定存款准备金利率 同业拆借 债券质押式回购
Dec-09 Apr-10

Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09
1年期国债

超额准备金率 超额准备金率(国有行) 超额准备金率(股份制银行)

P26

Mar-10

0

1

4

5

6

2

3

0

1

4

5

2

3

6

Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08
Jan-09

Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08
Jan-09 Jul-09
央票:3个月

3.2 息差:央票及正回购利率有上调压力

正回购:28天 同业拆借:30天

同业拆借:90天

Jul-09
Jan-10

债券质押式回购:3个月

债券质押式回购:1个月
3 4 5 6

Jan-10

0

3

4

0

1

2

1

2

5

6

Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05
Jan-06
央票:1年

Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06

正回购:91天

May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08
Jan-09

Jul-06
Jan-07

同业拆借:90天

Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 May-09 Sep-09
国债:1年

债券质押式回购:1年

Jul-09

债券质押式回购:3个月

P27

Jan-10

Jan-10

3.3 信用成本上升,保守预计2010年盈利增长15%
3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2006 2007 2008 信用成本率 2009 不良贷款率 2010E

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 2007 2008 收入增速 2009 利润增速 2010E 1% 17% 25% 15%

主要假设 贷款增速 净息差 手续费收入增速 成本收入比 信用成本率 不良贷款率 拨备覆盖率

2007 15.9% 2.90% 116% 35.6% 0.73% 2.50% 108%

2008 16.9% 2.95% 33% 31.8% 1.27% 2.04% 134%

2009 34.5% 2.30% 21% 34.8% 0.47% 1.34% 169%

2010E 19.0% 2.42% 30% 30.0% 0.90% 1.80% 150%

P28

4

估值与投资策略

P29

4.1 本轮降息以来银行股相对表现
3688

3188

+3%
2688

+20% -15% +8% -10%

2188

%
1688

1188

Mar-09

Nov-08

Dec-08

Nov-09

May-09

Dec-09

Mar-10

Jan-09

Jun-09

Feb-09

Jan-10

Jul-09

Feb-10

Oct-08

Oct-09

银行

沪深300

? 显著跑赢大盘:流动性充裕(2009.5-6);规模增长预期(2008.12-2009.01); ? 显著跑输大盘:降息周期开始(2008.9);利空的行业监管政策出台(2009.7-8); ? 2010年年初至今基本同步大盘,5月以来有相对收益。

May-10

Sep-08

Sep-09

Apr-09

Aug-09

Apr-10

P30

4.2 估值:相对沪深300折价率
60 50 40 30 20 10 0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

Jan-05

May-05

Sep-05

Jan-06

May-06

Sep-06

Jan-07

May-07

Sep-07

Jan-08

May-08

Sep-08

Jan-09

May-09

Sep-09

Jan-10

银行PE

沪深300PE

相对PE

? 目前PE相对沪深300折价 31%,05年以来历史平均 折价率3%;较均值折价 28%;
1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

8 7 6 5 4 3 2 1 0

? 目前PB相对沪深300折价 17%,05年以来历史平均 折价率3%;较均值折价 15%。

Jan-05

May-05

Sep-05

Jan-06

May-06

Sep-06

Jan-07

May-07

Sep-07

Jan-08

May-08

Sep-08

Jan-09

May-09

Sep-09

银行PB

沪深300PB

相对PB

Jan-10

P31

4.2 估值:离历史底部还有多远?
35 30 25 20 15 10 5 0

Jan-08

Jun-08

Jan-09

Nov-08

Jun-09

Nov-09

May-08

May-09

Jan-10

Jul-08

Jul-09

大银行

中型银行

小银行

?

? ?

目前大行估值接近底部估值,已企稳。中小银行较底部估值仍有下行空间:历史估值低点出现在 08年9-10月间,PE 约为10倍,PB1.7倍,但大中小银行存在结构性差异。其中,大银行在08年9 月18日触底后,率先企稳;而中小银行经过又一波下跌后于10月28日左右触底。 板块股票供给加大以及资本充足率提高带来杠杆率下降,致使行业长期估值中枢水平下移。 估值提升动力需等待地产调控、地方融资平台相关问题明朗,并可量化预期。 P32

May-10

Feb-08

Mar-08

Feb-09

Mar-09

Feb-10

Mar-10

Apr-08

Apr-09

Oct-08

Oct-09

Aug-09

Sep-09

Aug-08

Sep-08

Dec-08

Dec-09

Apr-10

4.3 投资策略
? 行业评级:“增持” – 低估值; – 诸多负面因素(流动性趋紧、行业政策风险、股票供给加大)未 完全消除,但已持续充分反映在估值上; – 估值回补促发因素可期待:融资平台贷款清理结果好于预期;行 业政策风险低于预期;股市资金面趋好。 ? 选股思路 – 中期看财务指标: 息差弹性+规模增长+资产质量 – 长期看战略前景+核心竞争力 ? 股票组合 – 率先企稳的大银行 – 低估值优质股份银行(浦发、招行、民生、兴业)

P33

4.4 上市银行财务指标:存款基础
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
工行 建行 中行 交行 招行 浦发 民生 兴业 中信 深发展 华夏 北京 南京 宁波

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

工行

建行

中行

交行

招行

浦发

民生

兴业

中信

深发展

华夏

北京

南京

贷存比

储蓄存款

企业存款

其他

100% 80% 60% 40% 20% 0%
工行 建行 中行 交行 招行 浦发 民生 兴业 中信 华夏 北京 南京 深发展 宁波

? 资本充足率和贷存比影响银行的规模增长。再融 资后,资本金瓶颈解除,存款基础更为关键,既 影响规模增速,也影响资金成本; ? 贷存比较低的是工行、建行、北京和南京银行; 负债结构中存款占比较高的是工行、建行、中信 和北京;中小银行普遍储蓄存款占比低,对公存 款占比较高。工行、建行、中行以及股份制中的 招行储蓄占比40%以上,存款基础较好;

? 综合表现较好的是工行、建行、中行、招行。

存款

同业资金

付息债券



宁波

4.4 上市银行财务指标:息差弹性
贷款占生息资产比 × 对应利率升幅 × 1 ? 营业税率 ? 加息敏感性 = 1 × (1 ? 活期存款占比) × 对应利率升幅 × (1 ? 所得税率) 贷存比 1 净利润率 × 净息差 × 利息净收入占比

?

从各项指标分析,息差弹性较大的是招行、民生、宁波、华夏。

贷款占生息 资产总额比 工行 建行 中行 交行 招行 浦发

贷存比

活期存款占 存款总额比 50.87% 55.17% 47.01% 48.08% 54.75% 45.18%

净利润率 41.80% 39.99% 36.76% 37.33% 35.44% 35.89%

净息差 2.63% 2.70% 2.25% 2.37% 2.32% 2.38%

利息收入占 营业收入比 79.44% 79.30% 68.42% 82.24% 78.46% 91.08%

49.61% 57.26% 49.59% 58.39% 53.41% 70.75% 53.86% 76.46% 54.87% 75.93% 56.31% 75.76%

P35

4.4 上市银行财务指标:风险缓冲
300% 250%
3% 3%

200%
150% 100% 50% 0%

2%
2% 1% 1%

0%

工行

中行

交行

浦发

民生

兴业

中信

华夏

北京

南京

深发展

宁波

建行

招行

工行

建行

中行

交行

招行

浦发

民生

兴业

中信

华夏

北京

南京

拨备覆盖率

贷款总额准备金率

160%

140%
120% 100% 80% 60% 40% 20%

? 拨备覆盖率较高的是招行、浦发、兴业、北京、 民生,均超过200%;但拨备充足率较高的是建 行、工行、浦发、华夏,在145%-150%左右。 贷款总额准备金率较高的是工行、建行、华夏。 ? 综合三项指标,表现较好的是工行、建行、浦发、 招行。
工行 建行 招行 浦发 民生 兴业 中信 华夏 深发展 宁波
中行 交行 北京 南京

0%

拨备充足率


P36

深发展

宁波

4.5 股票组合
? 短期防御性组合:工行、建行、招行 –存款基础、风险缓冲; –估值已近上轮周期底部。 ? 进攻型组合:超跌高贝塔中小银行 –息差弹性更大; –股价超跌,地产和融资平台影响好于预期; –浦发、兴业、民生、深发展。

P37

4.6 上市银行估值表
股价 A股 国有行 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 股份制银行 招商银行 浦发银行 民生银行 兴业银行 中信银行 深发展A 华夏银行 城商行 北京银行 南京银行 宁波银行 国有行 股份制银行 城商行 A股银行 EPS(元) 09A 10E 11E BVPS(元) 09A 10E 11E 09A P/E(X) 10E 11E P/B(X) 09A 10E 11E

4.55 5.12 4.01 6.96 14.02 19.74 6.86 28.06 5.34 18.39 11.18 13.76 14.07 11.95

0.39 0.46 0.32 0.61 0.95 1.50 0.54 2.66 0.37 1.62 0.75 0.90 0.84 0.58

0.46 0.56 0.37 0.67 1.12 1.72 0.61 2.90 0.48 1.80 0.72 1.32 0.99 0.74

0.56 0.67 0.46 0.84 1.36 2.13 0.76 3.55 0.58 2.22 0.90 1.65 1.31 0.96

2.02 2.38 2.03 3.34 4.85 7.70 3.95 11.92 2.63 6.59 6.06 6.03 6.55 3.90

2.44 2.75 2.45 4.16 6.18 10.96 4.49 15.80 2.94 10.12 8.03 6.80 8.13 5.38

2.81 3.15 2.76 4.73 7.14 12.23 5.13 18.62 3.28 11.80 8.72 7.79 8.95 5.97

11.82 11.21 12.59 11.34 14.70 13.19 12.62 10.56 14.56 11.35 14.84 15.21 16.74 20.50 11.74 13.12 17.48 13.66

9.80 9.16 10.70 10.40 12.52 11.47 11.21 9.67 11.03 10.21 15.49 10.40 14.15 16.10 10.01 11.66 13.55 11.59

8.17 7.59 8.80 8.29 10.33 9.29 9.06 7.90 9.27 8.28 12.46 8.32 10.75 12.39 8.21 9.51 10.49 9.35

2.26 2.15 1.98 2.08 2.89 2.57 1.73 2.35 2.03 2.79 1.85 2.28 2.15 3.07 2.12 2.32 2.50 2.30

1.86 1.86 1.63 1.67 2.27 1.80 1.53 1.78 1.82 1.82 1.39 2.02 1.73 2.22 1.76 1.77 1.99 1.81

1.62 1.63 1.46 1.47 1.96 1.61 1.34 1.51 1.63 1.56 1.28 1.77 1.57 2.00 1.54 1.56 1.78 1.60

注:截至5月24日



P38

谢谢大家!

P39


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