国信证券-农业行业2010年度投资策略ppt:成长性 与估值,一个不能少-091231_图文

2010年年度策略会农业专题

成长性与估值,一个不能少

农业分析师:张如
Dec. 14,2009,深圳

主要观点
结论与投资建议
基于农业行业以及各级子行业的盈利成长性考虑,我们认为畜牧业和种业最具长期投 资价值.如果因时制宜,将估值与A股市场的系统性风险一并考虑,若2010年上半年国 内A股市场出现向下的拐点,则农业行业最佳的投资板块为畜牧业.其中,3~5月份可 能出现板块的季节性低点,一些成长性好,但是相对估值偏高的板块——种业,动物 疫苗行业等,可能出现更好的投资时点.

关键逻辑与核心假设
基本面:国内饲料市场在规模化养殖模式的推广下,工业饲料普及率仍有很大的提

升空间.下游养殖屠宰行业在二,三线城乡推进城市化的过程中也将因消费结构的调 整和餐饮消费能力的兴起而大幅增加肉质品的需求. 政策面:我们假设一是中国农业补贴的方向将由直接补贴方式逐渐转向间接补贴, 中游企业将获得更多的政策倾斜;二是国内二,三线城乡的城市化进程仍在持续推进 的过程中 资金面:如果A股市场在明年上半年阶段性见顶,那么相对高估值的板块的系统性风 险将大大增加,相对低估值的板块的防御性和安全边际都将增强,比如畜牧板块.



内容目录

1 2

行业盈利能力分析

板块运行特征分析

3
4

2010年农业行业投资坐标

投资策略与建议

1.1 产业历史与现实
第一产业历史30年:
第一阶段:从1978年农村改革开始到1988 年,改革的重心在农村内部进行.改革推动了 农村经济实现第一次飞跃,同时也为"农业哺 育工业"奠定了基础. 第二阶段:从1988年开始至2002年,改革 的重心逐步转移到城市与工业,"农业哺育工 业"成为新的政策发展方向.农工,农城之间 的差距不断扩大.
第一产业GDP增速与国内实际GDP增速对比(%)

25

第一产业

第二产业

国家
第三阶段:农业 发展的拐点再现

20

15

10

5

自2003年开始,中央政府连续6年将一号文 件的重点臵于农业之上.取消农业税,提高粮 食收购价格,放开部分大宗粮食的价格管制等 一系列措施的实行宣布中国农业进入第三个阶 段.

0

-5 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

探寻:第三阶段的变革对产业格局能带来哪些影响?

哪些细分行业,潜力企业将受益最大?

1.2 农业行业盈利能力总览
国信农业板块与A股市场营业收入增速比较(%)
40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999年 2001年 2003年 2005年 2007年

国信农业板块

全部A股

自02/03年开始至今,随着政府对第一 产 业发展定位的转变,农业的产业地位开始有 所转变.行业内市场经济意味浓,企业发展 空间打开.产业的实际经营情况开始趋向稳 定,进入较为平稳的成长阶段——农业行业 的营业收入增速稳定增长.
国信农业板块与A股市场毛利率比较(%)
40

国信农业板块

全部A股

34

在收入增速不断加快的背景下,农业行业 盈利能力却持续恶化,主要原因除了中国 整个产业经济结构的系统性因素之外,政 府目前采取的"三农"政策措施应该负主 要责任.

28

22

16

10 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年

1.3.1 子行业盈利能力分析(一)
种业
40

最近5年种业财务指标一览(%)
ROE 净利率
20

毛利率 收入增速

遵循"存货过剩(不景气)—存货消化(景气 复苏)—供求紧张(高度景气)"的波动规律. 好趋势是其毛利率和净利润率的持续提升 :行 业环境在良种补贴政策的介入下逐渐好转 .

0

-20 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年

种子行业景气展望

第一阶段:供需复苏
8

第二阶段:产业政策提振

第三阶段:企业理念提升

08/09年度仅是行业景气的第一 阶段. 09/10年度将进入第二阶段.

6

4

2

200 160

收入增速加快, 毛利率进一步提升

0 2004 2005 2006 2007 2008 2009E
120 80 40 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009E

未来挑选种子公司的两大关键指 标:研发和渠道.

1.3.2 子行业盈利能力分析(二)
畜牧业
现实:高成长,低估值
毛利率与净利润率持续下滑 ROE与资产周转率持续回升 最近5年畜牧业财务指标一览(%)
ROE
50 40 30 20 10 0 -10 -20 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年

未来:给点"颜色"就好看 选 择 城 市 化 进 程 加 速 的 二 线 城 市 选 择 高 成 长 , 高 效 率 的 畜 牧 企 业
行业需求的潜力仍然巨大,收入增速加速是可 能性事件.
优势企业发展空间巨大,规模效应释放后将带 动毛利率持续回升 中国畜禽养殖规模化程度对比(2005年)
100% 80% 60% 40% 20% 0%

毛利率 收入增速

净利率

生猪

肉鸡

蛋鸡

奶牛

肉牛

肉羊

1.3.3 子行业盈利能力分析(三)
软商品加工业
最近5年软商品财务指标一览(%)
ROE 净利率 毛利率 收入增速

渔业

动物疫苗业
最近5年动物疫苗财务指标一览(%)

90 70 50 30 10 -10 -30 1998年 2000年

2007/08年是海水渔业的景气 顶点,未来行业进入成长—成 熟过渡期,行业收入增速与毛 利率难以做到"两全" . 销售渠道成为王道.

80 60 40 20 0 -20

ROE 净利率

毛利率 收入增速

2002年

2004年

2006年

2008年

1998年

2000年

2002年

2004年

2006年

2008年

最近5年渔业财务指标一览(%) 产品价格周期比选择公司来的更为 重要 ,行业的成长性,爆发性有限 明年看好苹果汁,糖
60

ROE 净利率

毛利率 收入增速

40

20

成长性趋势是明确的,但是龙头 企业的优势地位并不牢固,市场竞 争趋向激烈,在判断行业向好的基 础上,选择能够巩固优势地位的企 业尤为重要.

0

-20 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年

1.4 行业估值
常态非常贵,长态不算贵
2.5

04~09年农业板块相对PE,PB估值
相对PE 相对PB

2005~2008年是农业产业在政府"保证粮 食安全"的大策略下进入"夹缝生存期". 2009年开始中央政策将逐步倾向于中游企 业,企业盈利能力的提升将进入更快速的上 升通道

2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年

市场的有效性:对 于农业光明前景已 有预期.

04~09年各级子行业相对PE,PB估值
3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年

板块相对估值 动物疫苗 种业 软商品

畜牧 种植业 渔业

未来5年,畜牧业和种业的产值至少能够维持15%以 上的增长,成为行业高速增长最大的推动力.假设其 他行业每年能够维持5%~8%的增长,则农业行业产值 增速还有一倍以上的提升空间.

1.5 行业生命周期投资矩阵
寻求估值与盈利能力的匹配
行业生命周期投资矩阵

畜牧

内容目录

1 2

行业盈利能力分析

板块运行特征分析

3
4

2010年农业行业投资坐标

投资策略与建议

2.1.1 农业板块运行特征分析(一)

季节性特征:
农业生产周期长,导致农业企业资金 的投入量,占有量都存在明显的季节性, 量化寻找行业的季节性波动特征与规律 具有针对性.

最近5年农业板块季节性相对表现对比

05年
60%

06年

07年

08年

09年

5年平均

30%

第一强势月:11~12月,受益于中央惠 农政策的预期.

0%

第二强势月:5~7月.主要归因于3~5 月份在政策预期实现后行业进入需求淡 季和关注度淡季,相对走弱,随后市值 较大的畜牧板块进入季节高峰期,对板 块有一定的带动作用.

-30%

-60%

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10 月

11 月

12 月

2.1.2 农业板块运行特征分析(二)
98~03年农业板块相对表现

周期性特征:
在市场每一轮的周期性波动中,农业板块是典型的"牛市初, 中期"的进攻性板块,不具备防御性特征. 当市场整体处于牛市初,中期时,农业板块往往能够跑赢市 场.然而,板块总是提前3~8个月于市场见顶(视市场趋势 级别的差异).而一旦市场的趋势是下跌的,即使有强烈的 政策支持,上涨趋势仍然不能维持.
05~09年农业板块相对表现
500% 400%

120%

上证综指

农业相对表现

80%

40%

0%

先于市场见顶
-40%

-80% 98-11-27 99-7-27 00-3-27 00-11-27 01-7-27 02-3-27 02-11-27 03-7-27

03~05年农业板块相对表现
农业相对表现
60%

上证综指

农业相对表现

上证综合指数

先于市场见顶
300% 200%

先于市场见顶

40%

20%

熊市中持续弱于市场

0%
100% 0% -100% 05-11-25 06-5-25 06-11-25 07-5-25 07-11-25 08-5-25 08-11-25 09-5-25

目前趋势 仍然乐观

-20%

-40% 03-11-28 04-2-28 04-5-28 04-8-28 04-11-28 05-2-28 05-5-28 05-8-28

2.2.1 各子板块运行特征分析(一)
季节性特征:四时花开,各有半枝
最近5年软商品加工板块相对表现 最近5年动物疫苗板块相对表现

春(兰):种业,软商品加工业. 夏(竹):动物疫苗 秋(菊):畜牧业,动物疫苗 冬(梅):动物疫苗,渔业

60% 40%

05年 08年

06年 09年

07年 5年平均

100% 80% 60%

05年 08年

06年 09年

07年 5年平均

20%

40%
0%

20%
-20% -40% -60%

0% -20% -40%
2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月

1月

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10 月 11 月
10 月 11 月

最近5年畜牧板块相对表现
80% 60%
250%

最近5年渔业板块相对表现
05年 08年 06年 09年 07年 5年平均
80% 60% 40%

最近5年种业板块相对表现

40%
200%

20% 0% -20% -40%

150%
20%

100% 50%

0% -20% -40% -60% -80%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

05年
-60% -80%

06年 09年

07年 5年平均

0% -50% -100%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月

05年 07年 09年

06年 08年 5年平均

08年

10 月 11 月

12 月

12 月

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

12 月

12 月

2.2.2 各子板块运行特征分析(二)

98~09年种业,软商品,畜牧板块相对表现

周期性特征
进攻性:种业,动物疫苗, 渔业板块

4

种业

软商品加工

饲料养殖

农业板块相对涨跌幅

6

种植业

渔业

动物疫苗

农业板块相对涨跌幅

5

3
4

2
3

1

2

1

0
0

防御性:种植业

-1

-1

-2 98-11-27 99-5-27 99-11-27 00-5-27 00-11-27 01-5-27 01-11-27 02-5-27 02-11-27 03-5-27 03-11-27 04-5-27

-2 04-11-26 05-5-26 05-11-26 06-5-26 06-11-26 07-5-26 07-11-26 08-5-26 08-11-26 09-5-26

自成一体型:软商品
3 2.5

98~09年种植业,渔业,动物疫苗板块相对表现
种植业 渔业 动物疫苗 农业板块相对涨跌幅
6 5

种业

软商品加工

饲料养殖

农业板块相对涨跌幅

2

4 3 2 1 0 -1 -2 -3

弱周期性:畜牧业

1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 98-11-27 99-5-27 99-11-27 00-5-27 00-11-27 01-5-27 01-11-27 02-5-27 02-11-27 03-5-27 03-11-27 04-5-27

04-11-26

05-5-26

05-11-26

06-5-26

06-11-26

07-5-26

07-11-26

08-5-26

08-11-26

09-5-26

2.3 行业的时间投资矩阵
农业行业时间投资矩阵

一般而言,行业的市场表现涵盖了投资者对行业实体经济的基本面预期与不同环境 下的市场投资偏好.我们可以此为鉴,因时因势寻找更合适的投资时点 .

内容目录

1 2

行业盈利能力分析

板块运行特征分析

3
4

2010年农业行业投资坐标

投资策略与建议

3.1 宏观经济趋势对行业的外因影响有多重要?

市场普知中的黑天鹅:通胀预期下,投资农业真的能产生超额收益么?
CPI,经济周期与行业表现 由通胀预期带来的农业股强势 往往只出现在"牛市"中,当 市场趋势是明显下跌的时候, 农业板块相对A股市场也表现不 出任何相对优势.
12 400%

上证综合指数(右坐标) CPI当月同比 CPI当月环比
9 350% 300% 250% 6 200% 150% 3 100%

农业板块相对走势(右坐标)

市场趋势比 通胀预期更重要!!

0

50% 0%

(3) 1998-6-1 1999-6-1 2000-6-1 2001-6-1 2002-6-1 2003-6-1 2004-6-1 2005-6-1 2006-6-1 2007-6-1 2008-6-1 2009-6-1

-50%

3.2 农业周期性判断:
低估值优势在2010年将凸显价值:
从行业成长性角度作长期投资考虑,则最佳的投资板块为:种业,畜牧业,动物疫苗业.
从季节性周期和经济周期的角度出发:结合国信宏观策略的观点,如果明年下半年A股市场将进入新一 轮的调整周期,那么根据农业板块提前3~8月见顶的历史经验,明年2季度农业可能出现向下的拐点,由 相对强势逐渐转化为相对弱势.种植业,畜牧业在09年上半年具有更大的投资价值.

从估值与盈利能力的角度出发:如果A股市场在明年上半年阶段性见顶,那么相对高估值的板块的系统 性风险将大大增加,相对低估值的板块的防御性和安全边际都将增强,比如畜牧业 .

叠加成长性与估值的因素考虑:2010年上半年最佳的投资板块为"畜牧业".

内容目录

1 2

行业盈利能力分析

板块运行特征分析

3
4

2010年农业行业投资坐标

投资策略与建议

4.1 行业投资评级与策略建议
行业"推荐" 评级是5年不变的主旋律!!
城镇和农村消费品累计同比增速

投资策略:
Q1 全线配臵二线城市的高成长性畜牧企业
新希望,正邦科技,新五丰,圣农发展,海大集团

25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0 13.0 11.0

单位:%

城镇和农村消费品零售累计实际同比增速 消费品零售 消费品零售:农村 消费品零售:城市

Q2 关注高成长,高估值的种子企业,动物疫苗企 业的入场时机
中牧股份,金宇集团,登海种业,敦煌种业,丰乐种业

9.0 7.0 5.0
03 -0 1 03 -0 5 03 -0 9 04 -0 1 04 -0 5 04 -0 9 05 -0 1 05 -0 5 05 -0 9 06 -0 1 06 -0 5 06 -0 9 07 -0 1 07 -0 5 07 -0 9 08 -0 1 08 -0 5 08 -0 9 09 -0 1 09 -0 5 09 -0 9


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