国信证券-传媒行业2010年年度投资策略ppt:超越 市场预期的四个视角-091231_图文

国信证券2010年度投资策略报告

超越市场预期的四个视角
——2010年度传媒行业投资策略
分析师 廖绪发 CFA

分析师

陈财茂

Dec. 14, 2009

上调行业评级至"谨慎推荐"
130
270%

04-01

04-06

04-11

05-04

05-09

06-02

06-07

06-12

07-05

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08-03

08-08

09-01

09-06

04-01

04-06

04-11

05-04

05-09

06-02

06-07

06-12

07-05

07-10

08-03

08-08

09-01

09-06

09-11

溢 价

1 4
30% 25%

2 3
100% 90% 80% 70% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 20%

09-11

传 媒 行 业 相 对 溢 价 始 终 存 在

120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 传媒行业 沪深300

240% 210% 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0%

传 媒 行 业 估 值 溢 价 大 幅 下 降

溢 价 与 个 月 后 相 对 表 现

100-120%

120-140%

140-160%

160-180%

180-200%

200-220%

220-240%

80%以下

0% -20% -16% -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24%

跑赢概率(左轴)

跑输概率(左轴)

跑赢幅度(右轴)

240%以上

80-100%

100-120% 2

2

20%

60% 50%

时 个 月 表 现

15%

40% 30%

10%

20% 10%

5%

0%

超越市场预期的四个视角
A股传媒超越市场预期的四个视角
政府和政策的视角
跨区域并购:政府推 动图书出版和有线网 络跨区域并购 采编业务上市:特别 是对非党报党刊采编 业务的放开,广电的 制播分离 有线电视提价:继上 海提价后,北京提价 有可能启动 税收优惠:广电网络, 新华传媒,天威视讯 都可能受益

大股东的视角
分成方案改善:电广 传媒和中视传媒的分 成方案在行业中最差, 存在改善并超预期的 可能. 资产注入:粤传媒, 中视传媒,东方明珠 等都具有"小公司, 大集团"的特点,存 在注资并超预期的可 能.

管理层的视角
媒体资源整合方案: 北巴传媒与CBS等的 合作方案于2009年到 期,今年底将制定新 的合作方案,这个方 案完全可能超出预期. 具有协同效应的并购: A股媒体公司具有充沛 的现金,激励充分的 公司完全可能进行有 价值的并购.

行业本身的视角
广告复苏:互联网以 及电视广告的复苏对 上市公司影响不大, 关键在于报纸和户外 广告的复苏,2010年 发生可能性还是比较 大. 产品驱动的超预期: 博瑞的网游,华谊的 电影,奥飞的动漫都 存在这种可能性,前 提是市场预期不要太 高.

优选最可能超预期的公司
管理视角 博瑞传播 时代出版 天威视讯 广电网络 出版传媒 北巴传媒 新华传媒 歌华有线 奥飞动漫 华谊兄弟 东方明珠 电广传媒 中视传媒 华闻传媒 粤传媒 政策视角 股东视角 行业视角

政策视角:体制改革继续向纵深推进
A股传媒超越市场预期的四个视角
政府和政策的视角
跨区域并购:政府推 动图书出版和有线网 络跨区域并购 采编业务上市:特别 是对非党报党刊采编 业务的放开,广电的 制播分离 有线电视提价:继上 海提价后,北京提价 有可能启动 税收优惠:广电网络, 新华传媒,天威视讯 都可能受益

大股东的视角
分成方案改善:电广 传媒和中视传媒的分 成方案在行业中最差, 存在改善并超预期的 可能. 资产注入:粤传媒, 中视传媒,东方明珠 等都具有"小公司, 大集团"的特点,存 在注资并超预期的可 能.

管理层的视角
媒体资源整合方案: 北巴传媒与CBS等的 合作方案于2009年到 期,今年底将制定新 的合作方案,这个方 案完全可能超出预期. 具有协同效应的并购: A股媒体公司具有充沛 的现金,激励充分的 公司完全可能进行有 价值的并购.

行业本身的视角
广告复苏:互联网以 及电视广告的复苏对 上市公司影响不大, 关键在于报纸和户外 广告的复苏,2010年 发生可能性还是比较 大. 产品驱动的超预期: 博瑞的网游,华谊的 电影,奥飞的动漫都 存在这种可能性,前 提是市场预期不要太 高.

2010年后文化体制改革已设定的目标
图书 出版
除公益性出版单位外,所有地方和高等院校经营性图书,音像制品和电子出版物出版单位 2009年底前完成转制; 所有中央各部门各单位经营性图书,音像制品和电子出版物出版单位2010年底前完成转制 2010年底省网整合基本完成;直辖市和东中部地市以上城市完成数字化,东中部县级和西 部大部分县级以上城市要基本完成数字化;2015年,所有县级以上城市基本完成数字化. 2010年底大中城市城区平均双向用户覆盖率要达到60%以上;2011年底,大中城市城区达 到95%以上,其它城市达到50%以上;2012年底,城市双向用户覆盖率要达到80%以上.

有线 网络

报刊 杂志

2011年底完成非时政类报刊转制.

文艺 院团

除新疆,西藏外,各省,自治区,直辖市和计划单列市,省会城市2009年底前都要至少完 成一家直属院团整体转企改制; 试点工作基础较好的地区,现阶段有计划地分期分批展开;2010年后,将国有院团转企改 制工作向面上推开.

超预期之一:跨区域并购-有线网络
歌华有线:382 万用户,已经 整合了涿州.

广电网络:429万用 户规模,省网整合已 经完成,酝酿改名进 行跨区域整合.

东方明珠:持 有东方有线 39%和太原有 线50%的股权.

电广传媒:2009年底基 本完成除中信国安外的 省网整合,成立华丰达 作为省外整合平台.

天威视讯:关内80 万用户,存在收购 关外和整合省网的 预期.

超预期之一:跨区域并购-图书出版
出版传媒:北方联 合出版集团计划收 购内蒙,天津资产.

中原出版:河南 出版计划重组 SST鑫安,但目 前董事长被双规. 新华传媒: 持上海新华 书店业务已 经上市 新华文轩:于 香港上市.新 华书店业务 江西出版: 已经重组鑫 新股份. 时代出版,皖新传 媒:分别给安徽省 出版和发行业务, 均实现上市. 湖南出版: 计划2010 年上市

超预期之二:采编业务上市
新华传媒

党报党刊

采编业务

印刷,发行和广告代理等经 营性业务

粤传媒

报刊
博瑞传播 专业,都 市报等 采编业务 印刷,发行和广告代理等经 营性业务 华闻传媒

网台分离

电视台

传输网

广电
制播分离 节目播出 节目制作

电广传媒 东方明珠 中视传媒

超预期之三:免税优惠
第一轮免税优惠 时代出版 第二轮免税优惠

出版传媒

歌华有线

广电网络

新华传媒

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

超预期之四:有线电视费提价

18

歌华有线

用户380万户,数字用户190万户; 142套标清,4 套高清和16套数字广播 用户250万户,数字用户71万户; 61套标清 用户415万户,数字用户112万户; 60套标清,20多套数字广播 用户86万户,数字用户86万户; 全国省市卫视以及部分香港电视频道,数字广播20套 用户300万户,数字用户180万户; 超过52套标清,多套数字广播等

23

东方有线

25

广电网络

28

天威视讯

23.5-24.5

电广传媒

股东视角:区分被动支持和主动支持
A股传媒超越市场预期的四个视角
政府和政策的视角
跨区域并购:政府推 动图书出版和有线网 络跨区域并购 采编业务上市:特别 是对非党报党刊采编 业务的放开,广电的 制播分离 有线电视提价:继上 海提价后,北京提价 有可能启动 税收优惠:广电网络, 新华传媒,天威视讯 都可能受益

大股东的视角
分成方案改善:电广 传媒和中视传媒的分 成方案在行业中最差, 存在改善并超预期的 可能. 资产注入:粤传媒, 中视传媒,东方明珠 等都具有"小公司, 大集团"的特点,存 在注资并超预期的可 能.

管理层的视角
媒体资源整合方案: 北巴传媒与CBS等的 合作方案于2009年到 期,今年底将制定新 的合作方案,这个方 案完全可能超出预期. 具有协同效应的并购: A股媒体公司具有充沛 的现金,激励充分的 公司完全可能进行有 价值的并购.

行业本身的视角
广告复苏:互联网以 及电视广告的复苏对 上市公司影响不大, 关键在于报纸和户外 广告的复苏,2010年 发生可能性还是比较 大. 产品驱动的超预期: 博瑞的网游,华谊的 电影,奥飞的动漫都 存在这种可能性,前 提是市场预期不要太 高.

超预期之一:分成方案可能改善
A股传媒公司广告代理业务分成条款
公司 博瑞传播 毛利率 30.60% 媒体 成都商报 申江服务导报 晨刊 人才市场报 房地产时报 I时代报 上海学生英文报 证券时报 期限 分成条款 1999~2018 首席代理,扣除代理费用后,成都商报分60% 按收入的13% 按收入的20% 按收入的26% 按收入的40% 按收入的11% 按收入的14% 2006~2036 独家经营,按经营收入的35%,且任一年度累计不低于6600万元 独家经营,按广告收入的55%向《华商报》社付分成款,全年累计不低于 2007~2036 华商报 2.7亿元. 2001~2011 招聘广告独家代理,支付85%,并支付4014万元获此代理权 广州日报 2000~2050 独家经营,支付编审费,专户核算,但总额不超过1408万元 中国计算机报 2001~2051 买断经营,新闻综合频道4分30秒,总计6亿元 上海电视台 2001~2051 买断经营,新闻娱乐频道4分15秒广告,总计4.08亿元 东方电视台 中央电视台 一年一签 独家代理CCTV-10,CCTV-1,CCTV-8片尾广告,每年重新约定 北京公交控股集团 2008~2018 代理北京公交控股集团所有车身广告,10年代理费总计65400万元 统一代理,湖南卫视,经视,都市,生活,娱乐频道,广播电视报,向湖 湖南电视台 一年一签 南电视台支付85%代理费. 陕西电视台1,2,3,4频道,全面独家代理,代理权8500万元,5000万 2007~2011 元,上交75%;5000万元-1.5亿元部分,上交83%,超过1.5亿元部分, 陕西电视台 上交88%.

新华传媒

24.20%

华闻传媒 粤传媒 赛迪传媒 东方明珠 中视传媒 北巴传媒 电广传媒 广电网络

40.50% 13.90% 36.10% 68.70% 12.00% 64.40% 13.70% 25.00%

资料来源:公司公告 国信证券经济研究所

超预期之二:集团资产可能注入

A股传媒公司可能的注资一览
公司 博瑞传播 新华传媒 华闻传媒 粤传媒 赛迪传媒 东方明珠 中视传媒 北巴传媒 电广传媒 中信国安 天威视讯 歌华有线 广电网络 出版传媒 时代出版 集团名称 成都商报社 解放报业集团 华闻投资 广州日报社 CCID 上海文广集团 中央电视台 北京公交集团 湖南电视台 中信集团 深圳广电集团 北广传媒集团 陕西广电局 辽宁出版集团 安徽出版集团 股权比例 25.40% 50.50% 20.30% 37.70% 25.60% 57.40% 54.40% 55.00% 21.20% 44.20% 61.40% 45.00% 36.50% 73.10% 61.60% 剩余资产倍 可注入资产 数 0.18 剩余部分的印刷,《每日经济新闻》报社的股权等 0.29 准整体上市,剩余资产多为非媒体相关资产 0.25 首都机场户外广告等 41.00 《广州日报》的印刷业务,除招聘广告外的其他广告代理 0.54 可注入资产较少 3.57 东方有线剩余股权,电视广告代理,新媒体等 26.20 除CCTV-10和CCTV-1,8电视剧标版广告外的其他广告代理权 7.49 媒体代理权已注入公司,其他资产注入的可能性较小 0.52 金鹰卡通,快乐购,快乐阳光,天娱,艺术玩家等 0.33 可注入媒体资产较少 2.54 深圳关外120万户有线用户,也可能注入深圳电视台的广告资产 0.35 移动电视,地铁电视等 0.66 可能性较小,陕西电视台优质广告资源的代理权 0.19 出版类资产已实现整体上市,集团剩余资产注入的可能性暂时不大 0.27 出版类资产已实现整体上市,集团剩余资产注入的可能性暂时不大

资料来源:公司公告 国信证券经济研究所

管理视角:事在人为
A股传媒超越市场预期的四个视角
政府和政策的视角
跨区域并购:政府推 动图书出版和有线网 络跨区域并购 采编业务上市:特别 是对非党报党刊采编 业务的放开,广电的 制播分离 有线电视提价:继上 海提价后,北京提价 有可能启动 税收优惠:广电网络, 新华传媒,天威视讯 都可能受益

大股东的视角
分成方案改善:电广 传媒和中视传媒的分 成方案在行业中最差, 存在改善并超预期的 可能. 资产注入:粤传媒, 中视传媒,东方明珠 等都具有"小公司, 大集团"的特点,存 在注资并超预期的可 能.

管理层的视角
媒体资源整合方案: 北巴传媒与CBS等的 合作方案于2009年到 期,今年底将制定新 的合作方案,这个方 案完全可能超出预期. 具有协同效应的并购: A股媒体公司具有充沛 的现金,激励充分的 公司完全可能进行有 价值的并购.

行业本身的视角
广告复苏:互联网以 及电视广告的复苏对 上市公司影响不大, 关键在于报纸和户外 广告的复苏,2010年 发生可能性还是比较 大. 产品驱动的超预期: 博瑞的网游,华谊的 电影,奥飞的动漫都 存在这种可能性,前 提是市场预期不要太 高.

超预期之一:媒体资源整合方案
市场如果预期分成方案中北巴占60%,合作方占40%,那很可能低于预期.目前白马的 租金成本占比不到30%,即使加上经营权摊销和广告折旧,占比也不足50%. 市场如果根据过去的分成比例外推,那超预期的可能性很大.北京公交候车亭2007年北 巴对应的分成比例约为23.6%,2008年为14.5%(因奥运白马受益).
白马户外来自北京的收入占比稳定
700 收入总额 600 500 20% 400 15% 300 10% 200 100 0 1H2007 2H2007 1H2008 2H2008 1H2009 5% 北京收入 北京占比 25% 30%

白马户外的媒体成本同样稳定
60% 租金成本 50% 经营权摊销及售点广告折旧

40%

30%

20%

10%

0%

0% 1H2007

2H2007

1H2008

2H2008

1H2009

资料来源:白马公告,国信证券经济研究所

资料来源:白马,北巴公告,国信证券经济研究所

超预期之二:具有协同效应的并购
现金流充沛是 A 股传媒公司的共同特点
公司 时代出版 出版传媒 天威视讯 歌华有线 广电网络 电广传媒 东方明珠 博瑞传播 新华传媒 华闻传媒 粤传媒 赛迪传媒 中视传媒 北巴传媒 货币 资金 411 692 634 1,732 188 1,693 2,294 545 863 1,036 506 78 802 514 经营现 金流 35 -19 285 688 452 369 602 256 122 554 -23 -19 294 295 自由现 金 -842 22 -290 -224 -335 43 -1,055 -29 112 87 41 -105 5 -341 有息负 债 99 0 200 67 852 4,096 77 104 0 414 61 179 0 464 净现金 313 692 434 1,665 -664 -2,403 2,217 441 863 622 445 -101 802 50 总市 值 74 64 48 148 37 71 353 101 100 94 37 33 38 58 现金/总 市值 5.58% 10.88% 13.30% 11.68% 5.05% 23.70% 6.50% 5.39% 8.60% 11.07% 13.51% 2.39% 21.08% 8.88% 经营现金 流/总市值 0.48% -0.30% 5.98% 4.64% 12.14% 5.17% 1.71% 2.53% 1.22% 5.92% -0.61% -0.58% 7.73% 5.10% 净现金/ 总市值 4.25% 10.88% 9.10% 11.23% -17.83% -33.64% 6.29% 4.36% 8.60% 6.65% 11.88% -3.09% 21.08% 0.86%

资料来源:Wind 资讯 国信证券经济研究所

行业视角:广告复苏是唯一希望
A股传媒超越市场预期的四个视角
政府和政策的视角
跨区域并购:政府推 动图书出版和有线网 络跨区域并购 采编业务上市:特别 是对非党报党刊采编 业务的放开,广电的 制播分离 有线电视提价:继上 海提价后,北京提价 有可能启动 税收优惠:广电网络, 新华传媒,天威视讯 都可能受益

大股东的视角
分成方案改善:电广 传媒和中视传媒的分 成方案在行业中最差, 存在改善并超预期的 可能. 资产注入:粤传媒, 中视传媒,东方明珠 等都具有"小公司, 大集团"的特点,存 在注资并超预期的可 能.

管理层的视角
媒体资源整合方案: 北巴传媒与CBS等的 合作方案于2009年到 期,今年底将制定新 的合作方案,这个方 案完全可能超出预期. 具有协同效应的并购: A股媒体公司具有充沛 的现金,激励充分的 公司完全可能进行有 价值的并购.

行业本身的视角
广告复苏:互联网以 及电视广告的复苏对 上市公司影响不大, 关键在于报纸和户外 广告的复苏,2010年 发生可能性还是比较 大. 产品驱动的超预期: 博瑞的网游,华谊的 电影,奥飞的动漫都 存在这种可能性,前 提是市场预期不要太 高.

互联网广告行业增长"推断"广告行业复苏?
新浪,网易,搜狐,腾讯2009年Q3广告收入环比增长分别达到10.3%,18.1%,11.2% 和20.8%,合计环比增长13.7%. 互联网广告具有明显的季节性,三季度是旺季,环比增长在情理之中,但是同比下滑了 6.2%,比二季度同比下滑5.4%并没有改观.
互联网广告环比增速的骗局
60% 广告收入(百万,右轴) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 200 0 600 400 同比增速(左轴) 环比增速(左轴) 1,000 800 1,200 1,400

互联网对广告行业并无指示意义
50% 45% 40% 35% 广告行业 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 互联网广告

1Q2006

2Q2006

3Q2006

4Q2006

1Q2007

2Q2007

3Q2007

4Q2007

1Q2008

2Q2008

3Q2008

4Q2008

1Q2009

2Q2009

资料来源:各公司财报,国信证券经济研究所

3Q2009

-40%

资料来源:各公司财报,国信证券经济研究所

央视广告招标强劲增长"推断"广告行业复苏?
央视黄金资源广告招标,招标总金额同比增长18.5%. 电视作为强势媒体,央视尤其如此,在广告周期向上的时候,央视能超越行业增速,在 广告周期向下是,央视同样能够逆市上扬.

央视黄金资源广告招标逆市增长
120 金额(亿元,左轴) 100 80 60 15% 40 20 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 10% 5% 0%
0% 15% 10% 5%

央视广告招标对行业指示作用有限
35%
35% 广告行业 央视招标 30% 25% 20%

增长率(右轴)

30% 25% 20%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

资料来源:国信证券经济研究所

资料来源:国信证券经济研究所

房地产和汽车驱动广告行业周期波动
2008年,房地产和汽车广告占比已经超过20%; 房地产和汽车行业是广告行业周期波动的主要原因.

房地产和汽车广告占比超过20%
25% 房地产占比 20% 汽车占比

房地产和汽车增加了广告的波动性
30% 不考虑房地产,汽车的广告增速 广告总额增速

25%

20%
15%

15%
10%

10%
5%

5%

0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

资料来源:CEIC,国信证券经济研究所

资料来源:CEIC,国信证券经济研究所

汽车销量增长驱动广告行业复苏
汽车销量增速和汽车广告增速高度相关; 汽车销量的持续回暖将驱动汽车广告持续复苏.

汽车广告与销量走势一致
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%
20 140

汽车销量强劲反弹
100% 汽车销量(万辆) 同比增速

汽车广告增速 汽车销量增速

120 100

80%

60% 80 40% 60 20% 40 0%

5%
Nov-07 May-07 May-08 Nov-08 May-09 Jan-07 Jan-08 Sep-07 Sep-08 Jan-09 Jul-07 Jul-08 Mar-07 Mar-08

0% 2004 2005 2006 2007 2008

资料来源:CEIC CAAM,国信证券经济研究所

资料来源:CAAM 国信证券经济研究所

Mar-09

Jul-09

0

-20%

房地产行业延续景气驱动地产广告复苏

房地产广告和地产周期的关系
112 110 108 106 30% 104 10% 102 100 98 -30% 96
5000 4500 4000

房地产投资增速延续景气趋势
40% 完成投资(亿元) 同比增速 35% 30% 3500 3000 2500 2000 1500 10% 1000 500
May-07 May-09 Nov-07 Oct-06 Dec-06 Oct-08 Dec-08 Mar-07 Mar-09 Sep-07 Jun-08 Aug-08 Sep-09 Jul-07 Feb-08 Apr-08 Jul-09

70%

房地产广告增速(左轴) 36个 大 中 城 市 价 格 指 数 ( 右 轴 )

50%

25% 20% 15%

-10%

2002

2003

2004

2005

2006

5% 0%

0

资料来源:CEIC,国家统计局,国信证券经济研究所

资料来源:国际统计局,国信证券经济研究所

投资策略:优选最可能发生超预期可能的公司
上调传媒行业评级至 "谨慎推荐"
– 上调行业评级至 "谨慎推荐",维持有线网络和图书出版行业"谨慎推荐",以及 广告行业"中性"的评级.04年以来,传媒行业估值相对市场的溢价率在60%至 260%之间,平均为155%,目前大幅回落至110%,未来2个月内跑赢大盘的概率超 过60%.

推荐组合:"博瑞传播+时代出版+天威视讯"
– 四种超预期力量重要性的排序是管理层,政策,大股东和行业本身. – 结合当前估值水平,我们的推荐组合是"博瑞传播+时代出版+天威视讯",特点是 估值比较便宜,市场基本上只反映了现有业务的价值,但是三个公司的管理层都非常 具有开拓精神,未来超预期的可能性最大. – 谨慎推荐组合包括"广电网络+出版传媒+北巴传媒+歌华有线",这个组合的特点 是目前估值并不便宜,市场已经对未来的利好进行部分反映,但是继续超预期的可能 性同样存在.

A股传媒重点公司盈利预测与估值

[Table_ProfitEval] 重点公司盈利预测及估值
公司 名称 博瑞传播 时代出版 天威视讯 广电网络 出版传媒 北巴传媒 新华传媒 歌华有线 奥飞动漫 华谊兄弟 东方明珠 电广传媒 中视传媒 华闻传媒 粤 传 媒 赛迪传媒 平均数 中位数 公司 代码 600880 600551 002238 600831 601999 600386 600825 600037 002292 300027 600832 000917 600088 000793 002181 000504 收盘价 2009-12-1 27.11 19.25 18.27 8.80 12.13 14.72 11.65 14.08 46.94 58.29 11.18 18.14 16.23 7.03 10.76 10.48 2008 0.52 0.55 0.28 0.13 0.21 0.22 0.28 0.31 0.41 0.54 0.14 0.28 0.23 0.12 0.00 -0.55 EPS 2009E 0.71 0.59 0.29 0.18 0.23 0.34 0.30 0.37 0.68 0.51 0.15 0.29 0.28 0.10 -0.13 -0.09 2010E 0.87 0.64 0.39 0.20 0.25 0.49 0.32 0.40 1.02 0.83 0.19 0.35 0.29 0.12 0.08 -0.11 2008 52.0 35.0 64.4 68.1 57.8 66.1 41.6 45.4 114.5 107.9 79.8 64.8 70.6 57.5 .. .. 66.1 64.6 P/E 2009E 38.0 32.7 63.8 48.8 52.7 43.8 38.8 38.1 69.0 114.4 72.8 62.6 58.0 69.4 .. .. 57.3 55.3 2010E 31.2 29.9 46.6 44.4 49.0 29.9 36.4 35.2 46.0 70.6 58.2 51.8 56.0 60.5 139.4 .. 52.3 46.6 P/B 2008 10.0 4.3 4.1 3.3 4.9 6.8 5.3 3.5 33.6 39.5 5.9 4.4 4.6 4.5 2.9 11.7 9.3 4.7 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 中性 中性 中性 中性 中性 中性 评级

数据来源:国信证券经济研究所

博瑞传播:卓越管理层增加超预期可能,推荐
博瑞传播是A股传媒行业为数不多持续超预期的公司.
预期之内的增长:(1)期权费用确认于2008年截止,节省管理费用1291万元;(2) 2008年新增的户外广告资源在2009年集中受益,预计户外广告收入将增长100%,达到1 亿元左右,三年内达到2亿元的目标也指日可待;(3)收购成都梦工厂,通过对赌协议 锁定净利润. 超预期的可能性:(1)大股东视角,包括《成都日报》《成都晚报》的印刷业务,成都 电视台的广告收入,成都有线网络资产,《每日经济新闻》报社等等.(2)管理层视角, 博瑞确定了"新媒体+户外"的发展战略,在收购收购手中乾坤20%股权,梦工厂100% 股权,以及成立博瑞眼界户外公司后,博瑞完成了在手机媒体,互联网媒体,户外广告 的布局,但这不是公司新媒体战略的终点,而仅仅是一个起点,未来有望继续贯彻"文 化产业战略投资者"定位,在户外和新媒体的并购中继续取得突破. 考虑梦工厂的并表,预计博瑞2009-2011年EPS分别为0.73元(半年并表),0.87元和 0.95元.当前股价对应2010年的PE为31倍.仍旧处于传媒行业估值的低端,维持"推荐" 的评级,12个月目标价35元.股价表现的催化剂包括(1)梦工厂新游戏成功带来业绩超 预期;(2)新增优质户外广告资源;(3)手中乾坤上市.而投资风险主要表现在公司 房地产广告的不确定性,以及新游戏开发可能失败.

时代出版:分享文化体制改革的盛宴,推荐
时代出版在政策推动,股东支持,管理水平上可圈可点,而市场预期并不高.
预期之内的增长:营业收入将从2008年的14.7亿元增长到2011年的18.7亿元,CAGR为 8.4%;净利润将从2008年的2.15亿元增长到2011年的2.63亿元,CAGR为6.9%,增长稳 健,可预见性强. 超出市场预期的可能:(1)整合集团剩余资产,包括动漫,旅游,文化地产等.集团领 导曾指出"在文化地产,数码动漫等产业方面进行更多投入,然后择机装入上市公司平 台".(2)跨媒体整合,包括整合安徽报业资产,也包括收购新媒体公司.(3)整合 民营出版资源,在国家鼓励与民营出版机构合作的大背景下,北方联合出版已经走在了 前头,时代出版也有望后来居上.(4)整合跨地区的出版资源,安徽周边省份的出版集 团规模均不小,目前这些省份正在探索交叉持股,时代出版已经与广东出版集团和中国 出版集团签订战略合作协议,未来很可能对协议进行实施,以及寻求更多出版资源合作. 预计时代出版2009-11年的EPS分别为0.59元,0.64元和0.67元,当前的PE分别为33, 30,29倍,价值仍然存在低估.维持"推荐"评级,12个月目标价23元.股价表现的催 化剂来自于业绩超预期,"跨媒体,跨行业,跨地区"整合的提速.投资风险则表现为 网络出版对传统出版的颠覆性替代.

天威视讯:整合价值仍被低估,推荐
天威视讯超预期的可能主要来自于政策推动,大股东支持以及优秀的管理团队. 预期之内的利好:(1)2007-10年是机顶盒摊销的高峰期,每年摊销成本约1.1亿元,到 2011年,机顶盒摊销基本结束后,业绩将大幅释放,每股收益将达到0.68元.(2)深圳 市网仍未完成整合,关外约120万用户,深圳广电集团全资控股光明新区和盐田区资产, 持有宝安和龙岗有线网络资产各51%,整合是必然趋势,市场也进行了必要的预期. 超越市场预期的可能:(1)按照广电总局一省一网的发展思路,2010年要基本完成省网 整合,广东省共计拥有1500万用户,而天威是省内唯一的有线网络上市平台,省网的整 合也是大势所趋.整合不仅体现为收购折价,也对促进增值业务发展至关重要.尽管阻 力和不确定性很大,但是市场基本对此没有预期,因此超预期的可能性比较大.(2)可 能进军新媒体,天威一季报账面上货币资金余额为6.3亿元,扣除有息债务后的净现金余 额为4.3亿元,占到了公司市值的13%,具备进军新媒体的实力和环境.如果加以适当的 动力,通过收购频道公司等进入新媒体并非没有可能. 天威目前的市值约48亿元,每户市值约6000元,2009-11年EV/EBITDA分别为15.3, 13.6和12.7倍,即使对现有业务,价值也存在低估.而考虑到公司对关外有线网络的整合 预期,更为重要的是,公司可能成为广东省有线网络资产整合的平台,应该享有更高的 溢价,继续维持"推荐"评级,建议投资者逢低买入,长期持有.股价表现的催化剂来 自于资产整合和业绩超预期.投资的风险在于国家可能放开城市的直播卫星业务,资产 整合时点,定价,方式等存在不确定性.


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